Mais à qui cet argent est-il dû exactement ? C’est là que l’histoire devient fascinante, car contrairement aux pays du G7, la Chine a construit un système de dette circulaire, un jeu de miroirs où les créanciers et les débiteurs appartiennent souvent à la même grande famille étatique. On n'est pas sur un schéma classique. Pour comprendre si la Chine est réellement "en danger" financièrement, il faut plonger dans les méandres des gouvernements locaux, des promoteurs immobiliers en faillite et des banques de l'ombre qui tirent les ficelles d'une économie en pleine mutation.
Pourquoi l'idée d'une Chine uniquement créancière est un mythe tenace
On entend souvent dire que la Chine possède l'Amérique. C’est un raccourci qui a la vie dure. Certes, Pékin détient environ 770 milliards de dollars de dette souveraine américaine, mais ce chiffre est en constante diminution depuis dix ans. Ce qu'on oublie de dire, c'est que pour financer sa croissance fulgurante, le pays a dû lui-même emprunter des sommes astronomiques sur les marchés internationaux et, surtout, auprès de ses propres institutions financières.
Le truc c'est que la dette chinoise n'est pas structurée comme la nôtre. Là où la France ou les États-Unis émettent des obligations d'État claires et transparentes, la Chine préfère l'opacité. Une grande partie de ce qu'elle "doit" est logée dans des structures périphériques. On parle ici de milliers de milliards de yuans qui ne figurent pas toujours dans les bilans officiels du gouvernement central, ce qui rend l'exercice d'évaluation particulièrement périlleux pour les analystes de Moody's ou de Fitch.
Je reste convaincu que cette opacité est volontaire. Elle permet de maintenir une illusion de contrôle total, mais elle crée aussi une méfiance croissante chez les investisseurs étrangers. Ces derniers, qui ont longtemps vu la Chine comme un eldorado sans risque, commencent à réaliser que le risque de défaut est bien réel, surtout dans le secteur privé. Résultat : les capitaux commencent à fuir, et Pékin se retrouve à devoir rassurer des créanciers qu'il ignorait superbement il y a encore cinq ans.
La face cachée des gouvernements locaux et leurs véhicules de financement
C’est sans doute le point qui fâche le plus à Pékin. Les gouvernements locaux chinois sont officiellement limités dans leur capacité d'endettement. Sauf que, pour construire des ponts, des autoroutes et des villes nouvelles (parfois désertes), ils ont contourné la loi. Ils ont créé ce qu'on appelle des LGFV (Local Government Financing Vehicles). Ces entités juridiques empruntent de l'argent aux banques au nom de la province ou de la ville.
Les LGFV, ces structures qui inquiètent le FMI
On estime que la dette de ces véhicules de financement s'élève à plus de 9 000 milliards de dollars. Vous avez bien lu. C'est une somme qui dépasse le PIB de la plupart des nations européennes réunies. Le problème majeur ? Ces structures ne génèrent pas assez de revenus pour rembourser les intérêts. Elles survivent grâce à de nouveaux emprunts, créant une spirale que les économistes appellent poliment une "chaîne de Ponzi institutionnalisée".
À qui doivent-ils cet argent ? Principalement aux grandes banques d'État chinoises comme l'ICBC ou la Bank of China. Mais aussi, et c'est là que le bât blesse, à des investisseurs particuliers via des produits de gestion de fortune. Si ces structures font faillite, c'est l'épargne de la classe moyenne chinoise qui part en fumée. Et ça, le Parti Communiste Chinois veut l'éviter à tout prix par peur de l'instabilité sociale.
Le gouffre des infrastructures à perte
Pendant vingt ans, la Chine a cru que construire des infrastructures suffisait à générer de la richesse. Mais quand on construit un troisième aéroport dans une ville de province qui peine à remplir le premier, le retour sur investissement est nul. La dette accumulée pour ces travaux pharaoniques est aujourd'hui un boulet au pied de la croissance. On n'y pense pas assez, mais chaque kilomètre de ligne de train à grande vitesse non rentable est une dette que quelqu'un, quelque part, devra finir par payer ou effacer.
Le séisme de l'immobilier : quand les promoteurs tirent la sonnette d'alarme
Si vous avez suivi l'actualité économique ces deux dernières années, les noms d'Evergrande ou de Country Garden ne vous sont pas inconnus. Ces géants de l'immobilier chinois doivent des sommes folles. Evergrande, à lui seul, a accumulé plus de 300 milliards de dollars de passif avant de s'effondrer. Mais à qui doivent-ils cet argent ?
La liste est longue. Il y a d'abord les banques domestiques, bien sûr. Mais il y a aussi les détenteurs d'obligations internationales. Des fonds de pension américains, des banques européennes et des gestionnaires d'actifs mondiaux ont acheté massivement de la dette immobilière chinoise, attirés par des taux d'intérêt élevés. Aujourd'hui, ces créanciers étrangers sont les derniers servis. Pékin a été très clair : la priorité absolue est de terminer les appartements pour les acheteurs chinois qui ont déjà payé, pas de rembourser les fonds spéculatifs de Wall Street.
Evergrande et l'effet domino sur les créanciers étrangers
L'effondrement d'Evergrande n'est pas qu'une crise locale. C'est une leçon brutale pour quiconque pensait que l'État chinois garantirait toujours les dettes de ses champions nationaux. En laissant ces entreprises faire défaut, la Chine envoie un message : le temps de l'argent facile est terminé. Mais ce faisant, elle se coupe d'une source de financement externe vitale. Le risque de contagion au système financier global a été contenu, mais la confiance, elle, est brisée pour de bon.
Les obligations offshore, un point de friction avec New York
Les obligations dites "offshore", libellées en dollars, sont le principal canal par lequel la Chine doit de l'argent au reste du monde. Lorsque ces obligations ne sont pas honorées, cela déclenche des batailles juridiques complexes devant les tribunaux de Hong Kong ou de New York. Actuellement, des dizaines de promoteurs chinois sont en situation de défaut de paiement sur ces titres. On est loin du compte si l'on espère un remboursement intégral dans un futur proche.
La dette extérieure chinoise : à qui Pékin doit-il des comptes ?
Contrairement aux idées reçues, la Chine emprunte aussi sur les marchés mondiaux pour financer ses réserves de change et ses banques de développement. Selon les données de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), la dette extérieure totale de la Chine s'élève à environ 2 500 milliards de dollars. Ce n'est pas négligeable, même pour une économie de cette taille.
Cette dette est principalement détenue par des banques commerciales étrangères (Japonaises, Européennes et Américaines) et par des investisseurs institutionnels qui achètent des obligations souveraines chinoises. Pourquoi la Chine emprunte-t-elle à l'extérieur alors qu'elle dispose de réserves de change massives ? Pour diversifier ses sources de financement et pour maintenir une présence active sur les marchés financiers globaux. C'est une stratégie de soft power financier autant que de gestion de trésorerie.
Les banques internationales et les investisseurs privés
Le problème, c'est que cette dette extérieure devient plus chère à mesure que les taux d'intérêt augmentent aux États-Unis et en Europe. La Chine se retrouve dans une position inconfortable où elle doit payer des intérêts plus élevés à des étrangers alors que son économie intérieure ralentit. Reste que la Chine dispose d'un atout majeur : elle est un créancier net du reste du monde. Ses actifs à l'étranger dépassent ses dettes. Mais comme je le dis souvent, on ne peut pas toujours utiliser ses actifs (souvent bloqués dans des prêts à long terme en Afrique ou en Asie centrale) pour payer ses dettes immédiates à court terme.
Chine vs États-Unis : deux modèles de surendettement radicalement opposés
Il est tentant de comparer la dette chinoise à celle des États-Unis. Mais c’est comparer des choux et des carottes. La dette américaine est externe : le monde entier achète du dollar parce que c'est la monnaie de réserve mondiale. Si les États-Unis ont un problème, c'est le problème du monde entier. La dette chinoise, elle, est majoritairement interne. Elle est due par des entités chinoises à d'autres entités chinoises.
D'un côté, cela protège la Chine d'une crise de change brutale comme celle qu'a connue la Thaïlande en 1997. D'un autre côté, cela signifie que le système financier chinois est une cocotte-minute. L'argent tourne en rond. Si un maillon de la chaîne lâche — par exemple si les ménages arrêtent de placer leur épargne dans les banques par peur — tout l'édifice peut vaciller. À ceci près que l'État chinois contrôle les banques, les tribunaux et la planche à billets. Ils peuvent donc "étouffer" la crise en imprimant de la monnaie, au risque de provoquer une inflation galopante ou une dévaluation du yuan.
Les 3 erreurs de jugement classiques sur les finances de Pékin
La première erreur est de croire que la Chine va s'effondrer demain matin. Les Cassandre annoncent le krach chinois depuis 2008. Or, le système tient. Pourquoi ? Parce que la dette est libellée en monnaie locale. Un pays qui doit de l'argent dans sa propre monnaie ne fait techniquement jamais faillite, il se dévalue.
La deuxième erreur est de penser que la dette des gouvernements locaux n'est pas un problème pour le gouvernement central. C'est faux. Xi Jinping a passé les trois dernières années à essayer de "nettoyer" ces bilans. Cela freine la consommation et l'investissement. C’est un poison lent, pas une explosion soudaine. On assiste à une "japonisation" de l'économie chinoise : une croissance molle, une population vieillissante et une dette qui pèse sur chaque décision politique.
Enfin, la troisième erreur est de sous-estimer la dette "cachée" liée aux Nouvelles Routes de la Soie. La Chine a prêté des centaines de milliards à des pays en développement (Sri Lanka, Pakistan, Zambie). Aujourd'hui, ces pays ne peuvent plus rembourser. La Chine se retrouve donc avec des créances douteuses plein ses valises. Dans les faits, c'est une forme de dette inversée : l'argent est sorti, mais il ne reviendra jamais. Soit dit en passant, c'est une perte sèche qui vient s'ajouter aux problèmes domestiques.
Questions fréquentes sur la solvabilité de l'Empire du Milieu
La Chine peut-elle faire faillite ?
Honnêtement, c'est flou, mais la réponse courte est non, pas au sens traditionnel. Un État souverain avec une telle emprise sur son système bancaire ne "tombe" pas comme une entreprise. Elle peut cependant connaître une décennie perdue, où chaque centime de croissance sert uniquement à payer les intérêts du passé.
Qui possède la dette chinoise ?
En grande majorité, les Chinois eux-mêmes. Les banques d'État possèdent environ 60 % de la dette obligataire. Le reste est réparti entre les fonds de pension locaux, les compagnies d'assurance et une petite portion (environ 3-5 %) d'investisseurs étrangers. C'est une dette domestique avant tout.
Pourquoi la Chine continue-t-elle d'emprunter ?
Parce que son modèle économique repose sur l'investissement massif. Sans crédit, pas de nouveaux projets. Sans nouveaux projets, pas de travail pour les millions de jeunes diplômés qui arrivent sur le marché chaque année. C’est une fuite en avant nécessaire pour maintenir la paix sociale, même si tout le monde sait que le mur se rapproche.
Le verdict : faut-il craindre un krach chinois ?
Je trouve ça surestimé de parler de krach imminent, mais sous-estimé de parler de simple ralentissement. La Chine doit de l'argent à tout le monde : à ses citoyens, à ses banques, à ses promoteurs et à une poignée d'investisseurs internationaux audacieux. Le vrai danger n'est pas un grand soir financier où tout s'écroule, mais une érosion lente de sa puissance. Chaque yuan consacré au remboursement d'un pont inutile dans le Yunnan est un yuan qui ne va pas dans l'intelligence artificielle ou les semi-conducteurs.
Le problème, c'est que la Chine a atteint les limites de son modèle de croissance par la dette. Elle doit maintenant gérer un héritage financier lourd tout en essayant de transformer son économie. Ce n'est pas une mince affaire. Pour nous, en Occident, cela signifie que la Chine sera moins un moteur de croissance mondiale et plus une source d'incertitude. Elle ne doit peut-être pas assez d'argent au reste du monde pour nous entraîner tous dans sa chute, mais elle en doit suffisamment à elle-même pour rester paralysée pendant un bon moment. Bref, le géant a les pieds d'argile, et ces pieds sont pétris de dettes non remboursables.